【独家】中国房地产的周期发展

自住房市场化开始以来,我国房地产市场已走过跌宕起伏的三十年,通过对1987-2017年我国商品房销售数据的分析,结合产业生命周期理论,我们认为我国房地产市场已经走过了导入期、成长期,进入了成熟期阶段。

1987年至1998年是我国房地产市场的导入期,是住房市场化的试点阶段。1987年深圳土地首拍标志着中国住房市场化进程的启动。在此之前,我国居民住房主要通过单位分配的福利房解决。次年,全国第一次房改正式启动,商品房渐渐进入人们的视野,但不久后因价格闯关失败受阻,及随后事件影响,第一次房改被迫停滞,出现了住房市场化进程中的第一次烂尾潮。92年南巡后,发展市场经济的信心空前热烈,一大批体制内的追梦者南下创业,彼时海南的房地产市场正急剧升温,坊间流传着“要挣钱,到海南;要发财,炒楼花”的口号。海南房价在1993年初攀至历史高点,随后中央国十六条出台,楼市泡沫顷刻破裂,留下了600多栋烂尾楼,全国楼市重归沉寂。1997年,总理提出要将住房建设作为支柱产业发展。1998年,国家开始在全国范围推行住房分配货币化制度。

1999年至2014年是中国房地产行业的成长期。其中,1999年到2008年间,全国住房销售面积年增长率维持在两位数以上,是中国楼市蓬勃发展的黄金十年。受2008年金融危机影响,火热多年的楼市量价齐跌,随后四万亿入场又一度给昏厥的房地产市场打了一针兴奋剂,商品房成交量和房价报复性反弹。从2009年至2014年,中国楼市进入了密集调控与房价反复纠缠的振荡期。

2015年之后,我国房地产市场进入了成熟期,也被业内人士称之为白银时代。行业进入稳定发展阶段,市场空间逐渐饱和,市场规模显著放缓,各房地产商之间的竞争不断加剧,两极分化越来越明显。随着住房长效机制的建立,我国楼市正进入一个相对低速发展的新常态,并可能持续较长时间。

房地产行业所涉及的上游产业众多,对国民经济的影响也十分明显,因此我国政府对房地产行业的政策调控也较多。结合商品房销售数据来看,大多数阶段政策调控是有效的,负向调控政策出台后,销售增速有所放缓,正向刺激政策发布后,销售增速显著提升。

回顾1998-2018年我国房地产行业相关政策可以发现(详见附表),住房市场化在全国范围推行后,行业总共经历了三次正向调控、三次负向调控,1999-2018年间,正向调控合计约8年,负向调控合计约12年,当然在每一个正负调控周期之间也存在着一些政策平稳期或空窗期,但总体看,正向调控持续时间长、反应强,负向调控持续时间短、反应稍缓。

1999年-2003年5月正向调控阶段。90年代初固定资产投资带动了我国经济高速发展,投资带动消费需求叠加价格并轨使得物价飞涨,产生了较为严重的通货膨胀。于是,中央果断采取了财政、货币双紧的政策,在1996年实现了“软着陆”,通胀率得到了控制。然而,1998年东南亚金融危机对我国的出口贸易产生了很大影响,加上之前紧缩政策的惯性,使得我国经济增速面临继续下降的风险。为此,国家不得不扩大内需,寻找新的增长点,提高投资拉动经济。由于房地产能拉动上游诸多产业,且当时人们的居住条件亟待改善,住房市场化改革便被提上了日程。在这期间,房地产市场制度逐渐建立,政府积极的财政政策和较为宽松的货币政策配合正向的行业调控手段(例如政府加大基建力度、扩大政府采购、减免住宅交易时的税负,央行推出个人住房贷款,国土资源部推出土地招拍挂政策),促进了房地产市场的快速发展,商品房销售面积增速基本维持在20%以上。

2003年6月-2008年9月负向调控阶段。2003年6月人民银行发121号文,对购买高档商品房、别墅或第二套以上(含第二套)商品房的借款人适当提高首付,不再执行优惠住房贷款利率,以此为界,中央对房地产转入负向调控阶段。这期间中央的调控手段包括:在供给端,增加非商品住房供给、限制开发商融资和提高资本金下限、加大土地供应调控力度、规范外资准入、规范商品房销售市场、调整住房供应结构;在需求端,提高首付比例和利率、设定购房者月供上限、提高二手房交易营业税和个税。虽然较以往出台了更多的控制性政策法规,但与之后的调控相比力度并不是很大,更多的是对市场的规范和秩序的完善,货币政策稳重偏紧,但M2实际增速依然远超GDP,人们的购房热情空前热烈,楼市也进入了发展最为迅猛的黄金时期。

2008年10月-2009年11月正向调控阶段。受2008年金融危机影响,为避免经济断崖式下坠,我国政府实施了双松政策,四万亿刺激计划出台,多次降准降息。出口熄火,房地产再次被祭出作为提振内需的引擎,政府下调了首付比例和公积金贷款利率,同时将二手房营业税免征年限由5年降为2年,降低开发商资本金要求。刺激政策的效果立竿见影,2009年商品房销售面积同比暴增43%,均价同比增长23%。此轮调控应急性质突出。

2009年12月-2014年8月负向调控阶段。双松环境和正向调控的刺激下09房价绝地反弹,过高的住房负担逐渐成为民生的一大难题,国家也将之前“稳定房价”的基调转为“遏制房价过快上涨”,由此开启了新一轮的房地产负向调控阶段。针对开发商,2009年12月,五部委联合下发《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》,规定开发商土地款分期缴纳期限原则不超过1年、首次缴款比例不低于50%;建设部严格规范商品房预售制度;国土局严查囤地炒房。针对购房者,税务总局重新将二手房出售免征年限提高为5年;提高大户型首付比例和利率、进一步提高二手房出售免征年限条件、首次对购房者身份提出要求。此轮调控力度较大,对遏制房价过快上涨有一定效果。值得一提的是2012年出现了一段政策平稳期,没有什么新的控制政策出台,加之货币有所宽松,2013年楼市有所回暖,但随着政府调控力度的增强,市场又回归冷静。和上轮负向调控相比,此轮力度明显更强,也更注重供给端结构的优化。

2014年9月-2016年5月正向调控阶段。高强度的政策压制和趋紧的货币政策使得楼市一片冷寂,购房者持币观望氛围浓厚,金融危机后商品房销售于2014再次出现负增长。由于2013年市场短暂回暖各房企扩大投资,导致库存压力沉重,销售又遇冷,开发商们拿地、投资意愿微弱。宏观经济增速趋缓,地方政府财政吃紧,因此中央对房地产重新回归正向调控。2014年9月,人民银行和原银监会发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,对拥有1套住房并已结清房贷的,第二套住房可按首套房政策。税务总局将二手房营业税免征年限下调回2年,降低契税。同时,财政部联合住建部发《关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知》,加大货币化安置棚改力度以去库存。此轮调控开始政府更加注重因地分类施政。

2016年6月-至今负向调控阶段。棚改货币化安置去库存等刺激政策使房价从2015年开始再次进入一个快速上涨周期,不少一线热点城市的泡沫迅速膨胀。为了防止楼市泡沫的破裂,政府再次着手稳定房价,2016年7月中央政治局会议首次提出要“抑制资产泡沫”,2016年年底中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的,不是用来炒的”,2017年的政府工作报告进一步细化了“房住不炒”的政策逻辑,加大对投机炒房的抑制力度,不仅限购限贷,部分城市还实行限售。此轮调控增加了不少金融监管的内容,加大了对房企融资的监测力度。同时,更加明确地坚持因城施策、分类指导的思想,推进租售并举,多渠道多主体供给,建立住房健康发展的长效机制。

住房市场化后我国商品房长期供不应求导致房价持续上涨。如下图所示,在2000年我国住房全面实现市场化后,全国商品房价一直是上涨的,仅在2008年金融危机时是负增长。

商品房价长期上涨的背后是长期供不应求的基本面,如下图所示,自2005年开始我国商品房销售面积首次超过商品房竣工面积,除2008年外,商品房竣工面积一直小于销售面积,住宅竣工套数长期小于住宅销售套数,供给的增加一直难以跟上市场需求的扩大,而且这个缺口仍呈不断扩大的趋势。

商品房量价关系整体呈同向变动,且成交量相比成交价对外部冲击更敏感。如图表3所示,1987-2017年,大部分时间全国商品房销售面积和销售均价是同向变动的,三十年间只发生过4次背离(1989、1996、1999、2014),其中1999年住房市场化后仅发生过一次背离,且销售面积的变动幅度往往比销售均价更大。

依据Lucas(1978)的理性预期理论,假设代理人是理性的、资本市场是完美的,并且市场是集中的,量价间不存在相关性。但是,现实中人们并非完全理性,市场亦非完美,不少国内外学者在对住房量价关系的实证研究中均发现二者具有显著的相关性,如下表所示:

目前对住房量价关系的理论解释主要有首付效应模型、搜寻模型、损失厌恶模型、流动性补偿理论、外部冲击理论和存量-流量理论,前三种主要适用于二手房市场,而我国目前住宅交易市场中二手房交易总额整体占比41%,仍不及欧美国家,因此并不是很适用。

但是基于信息不对称理论的搜寻模型就交易量比价格对外部冲击更敏感上有一定解释力。

基于流动性补偿对量价关系的解释。C.Y.Yiu等(2008)通过交易量和价差之间的关系解释了交易量和价格之间的关系,他们认为如果交易量对价差产生负的影响,那么交易量的上升将降低定价错误的风险,风险的降低会提高买方的报价(流动性补偿),因此会促使交易量上升。笔者认为该理论应是均适用于一二手市场的,但是流动性补偿应有一个明显的区间,不会随着交易量的增加而无限增加,而且相对于住房本身的价格而言,该补偿应是较小的。因此,在一定范围内,该理论也许可以部分解释我国住房市场的量价关系。

基于外部冲击对量价关系的解释。Jim Clayton等(2004)认为交易量和价格关系的研究存在内生性问题,如果二者之间的关系是内生的,住房的交易量和价格之间协同变动的结果很可能是因为某些外生变量的变动引起的,那么二者间就不存在因果关系,他们认为,住房不仅具有资产属性,也兼具消费品属性,当需求受到外部冲击时,价格与交易量的变动关系可以用简单的供需关系模型来解释。

基于存量-流量理论对量价关系的解释。李文斌和宋斌(2009)基于wheaton的动态存量-流量模型,将供给非弹性和交易时间引入该模型,探讨了我国新建住房市场的价格与交易量关系,他们认为住房兼具消费和投资双重属性,因此消费品的供求理论和投资品的资产定价理论不能单独使用。在正的外部冲击下,住房存量的调整需要一段时间,在此期间,住房市场会出现供不应求,由此使得住房的销售时间缩短、空置率下降,交易量也随之上升。而在负的外部冲击下,情况正好相反。我国住房市场的交易量和价格正向同步波动的根本原因是新增住房的滞后效应。即使买方和卖方充分获取了市场信息,但是由于当期住房建设量受到滞后期的影响,使得市场处于非均衡状态,表现为价格和交易量的同向波动。

从上图可以看到,当市场出现一个正的外部冲击时,价格先大幅上涨,然后缓慢下降,建设量也经历了一个迅速上升并不断下降的过程,而住房存量则需要经历一个连续上升的过程。在市场受到正的外部冲击之后的一段时期内,市场出现供不应求的非均衡状态,在此期间,市场的存量低于长期均衡存量。

我国住房市场经过30多年的发展,已经逐渐从开始的增量市场向存量市场转换。从2016主要国家和城市二手房流通率数据看,我国整体的流通率约2%,较成熟市场仍有距离,但诸如深圳、上海等一线城市的流通率已经达到成熟市场水平,随着住房刚需的逐渐满足,我国住房交易在向存量市场转换。

从2003-2017年我国住房交易额结构数据看,二手房GMV在2005-2008年间虽有下滑,但2009年后重新攀升,2015年一度达到40%,现阶段基本维持在30-40%之间,长期看,二手房成交额在住房交易总额中的比重不断提高,预期到2020年有望达到50%。

中国指数研究院每年都会依据上年度各房企数据推出一份中国房地产百强排行榜,所列百强房企基本代表了我国整个房地产行业的风貌,从百强数据中我们或许可以一窥中国房地产行业的发展趋势。

从2018年各项排名看,恒大、碧桂园、万科仍是综合实力最强的三家房企,碧桂园在规模上独居榜首,恒大在运营效率上傲视群雄,中海地产在盈利性上独占鳌头。

利润率下滑。从2005-2017年房企百强净利率数据看,2005-2013年百强净利率基本维持在16%-18%之间,2014年后整体换挡至11%-12%区间,这也与我们上文对行业进入成熟期的判断一致,从黄金十年的高利润率切换入白银时代的较低的利润率水平。

集中度提高。2005-2017年百强及TOP10销售额数据反映出,行业集中度在不断提升,百强市占比从2005年的一成左右上升到2017年近五成的水平,随着存量市场的到来,竞争会越来越激烈,加上行业利润率的下降,将使得一部分中小房企逐渐退出市场或是被头部企业兼并,强者更强,房企的两极分化将越来越显著。

渠道下沉。从2013-2017年百强各线城市销售额分布数据看,一线城市新房销售额占比在不断下降,从2013年的近四成下降到2017年只有两成;三四线城市有所增长,但幅度不是很大,这也可能是因为此级别的城市是大量未上榜小房企的主要目标市场所致;二线城市在过去几年增长最为明显,主流房企逐渐将销售重心从一线城市转移到了二线。整体看,新房的销售正逐渐从一线向二、三四线城市下沉,不少诸如北京、上海、深圳等一线城市已经进入存量市场,二手房交易及配套服务将是这些城市住房市场的主要内容。

新房户型中大化。据2014-2017年百强各线城市销售额面积结构数据,200平米以上的大户型住房产品占比不断下降,人们对中大户型产品更加偏爱,特别是90-140平米这一档,已经成为各线城市新房户型结构中的主力,一线城市由于高收入阶层较多,大户型比例稍高,但在二线平米户型新房占比已经超过一半。随着人们收入水平的增长、二孩政策等,改善型需求将会增加,中大户型预计未来占比将进一步提升。90平以下的小户型占比近年有所增长,但幅度不大,该类住房很多是政府保障房、经济适用房等方式供给。

以上主要是对我国房地产行业过去发展的一点总结,从1998年住房市场化开始,中国房地产行业已经走过了幼儿期、青年期,如今已然迈入而立之年。成长的过程并非一帆风顺,有过低落,也有辉煌,当然也少不了政府这个大家长“三正三负”的教导。房价长期上涨的背后是我国商品房供不应求的基本面情况,安居乐业是事关民生,相信未来保障房、经济适用房、共有产权房、廉租房等多渠道多主体的住房供给方式将形成新的长效住房机制。如今,房地产行业从二十世纪初高速发展的增量市场逐渐转入存量市场,利润率下滑、渠道下沉、集中度提升、产品结构变化,行业内部的竞争将愈加激烈,可以预见房企间的收购兼并会更加频繁。大浪淘沙,强者愈强,积极求变,才是生存之道。

本报告是房地产三十年系列专题报告的首篇,主要回顾了一下我国房地产行业过去的发展历史,之后笔者将继续介绍海外其他市场的发展经验,并对我国房地产行业头部企业做具体分析,敬请期待。

停止住房实物分配,逐步实行住房分配货币化,建立完善以经济适用房为主的住房供应体系,发展住房金融,培育和规范住房交易市场。

对个人购买居住满1年的普通住宅销售时免征营业税,对不满1年的施行营业税差额计征;契税减半,转让免征土增税

个人出售住房所得按“财产转让所得”项目征税,对个人转让自用满5年以上,且是家庭唯一住房的免征个税,出售自有住房且在1年内重新购房的减免个税。

个人按市价出租房屋营业税减按3%、房产税减按4%,个人所得税减按10%。

对购买高档商品房、别墅或第二套以上(含第二套)商品房的借款人,适当提高首付款比例,不再执行优惠住房利率。

明确将房地产业作为国民经济的支柱产业,增加普通商品住房供应,控制其他类型商品房用地

自2004年8月31日起,所有六类土地全部实行公开招拍挂牌的方式出让土地。

开发商项目自有资金不低于总投资的35%,购房者月供不得超过收入的50%。

取消住房贷款优惠利率,对房地产价格上涨过快的城市地区,个贷首付可由20%提高到30%。

改善住房供应结构,加大土地供应调控力度,严控税收征管,加强房地产信贷管理等。

个人购买不足2年的住房出售全额征收营业税,超过2年的普通住房免征营业税,非普通住房差额征收。

正式明确了个人买卖二手房必须交纳个税,在办理二手房过户时,要做到各税项统管,同时进行征收。

调整住房供应结构,重点发展中低价位、中小套型普通商品住房、经济适用住房和廉租房;积极发展二手房、租赁市场

个贷首付不低于30%(90平以下仍未20%);新审批项目90平以下住房占比需70%以上;加大闲置土地处置力度。

个人购买不足5年的住房出售全额征收营业税,超过5年的普通住房免征,非普通差额征收。

开发商取得预售证后应10日内开始销售,未取得预售证的不得发布预售广告。

二手房转让个税,无法准确计算房屋原值的按转让收入的1%-3%核定征收。

对招标拍卖挂牌或协议出让国有土地使用权的范围作了细化,进一步明确六类情形必须纳入招标拍卖挂牌出让国有土地范围。

加强经纪人从业管理和业务开展,建立存量房交易结算资金管理制度,规范交易结算资金专用存款账户开设和资金划转。

新建廉租房面积控制在50平内,经济适用房控制在60平左右,各地土地出让净收益用于廉租房保障资金的比例不低于10%。

首套面积在90平以下的首付不低于20%,90平以前的不低于30%;二套房首付不低于40%,贷款利率不低于基准1.1倍;商业用房首付比低于50%,期限不超过10年。

缩短土地开发周期,每宗地开发建设时间不超过3年,廉租房、经济适用房和中低价位、中小套型普通住房建设用地年供应总量不低于住宅供应总量的70%。

要求开发商在经济适用住房、商品住房项目中配套建造廉租住房,在商品住房项目中配套建造经济适用住房,如能提供政府部门出具的相关材料,可按廉租住房、经济适用住房建筑面积占总建筑面积的比例免征开发商应缴纳的城镇土地使用税。

要求严格建设项目贷款管理,对列入国家《禁止用地项目目录》的项目,严禁发放贷款。

个人首套房和改善型普通自住房贷款利率下限扩大为基准0.7倍,最低首付调整为20%,下调公积金贷款利率。

个人首次购买90平以下及普通住房的,契税统一下调到1%,免征土增税和印花税。

个人购买不足2年的非普通住房出售全额征收营业税,超过2年的非普通住房或不足2年的普通住房差额征收,超过2年的普通住房免征。

加大保障房建设力度,鼓励普通商品住房消费,支持房企合理融资需求,取消城市房地产税。

只要2008年10月27日前执行基准利率0.85倍优惠、无不良信用记录的优质客户,原则上都可以申请七折优惠利率。

落实最严的耕地保护制度和节约用地制度,对违反国家产业政策、供地政策或用地标准,搭车用地、借机圈地、侵害农民权益等问题和政策执行不到位的地区进行重点督察,做好重大典型案件查处曝光。

确保保障性安居工程的顺利落地;扩大民生用地的比例,确保保障性住房用地的需求。

保障性住房和普通商品住房项目最低资本金为20%,其他项目最低资本金为30%。

开发商分期缴纳土地出让款原则不得超过一年,特殊项目两年,首次缴款比例不低于50%。

个人购买未满5年的非普通住房出售全额征收营业税,超过5年的非普通住房或未满5年的普通住房差额征收,超过5年的普通住房免征。

手套90平以上的首付比低于30%,二套首付不低于50%且利率不低于基准的1.1倍;部分地区暂停第三套及以上住房贷款。

未取得的预售证不得收取或变相收取买受人订金、预订款等费用;取得预售证的善品住房项目应在10日内一次性公开全部准售房源及售价。

土增税预征率由0.5%提高到2%。除保障性住房外,东部地区省市预征率不得低于2%,中部和东北地区省市不得低于1.5%,西部地区省市不得低于1%。《通知》确定土地增值税核定征收率原则上不得低于5%。

暂停发展第三套及以上住房贷款;对不能提供一年以上当地纳税证明或社保记录的非本地居民暂停发放购房贷款;贷款购买商品房首付调整到30%及以上。

个人购买普通住房,且该住房是家庭唯一住房的,契税减半,90平以下且是家庭唯一住房的减按1%征收;对出售自有住房并在一年内重新购房的纳税人不再减免个税。

严查囤地炒地闲置土地,企业违约开发土地、因自身原因土地闲置一年的,将禁止土地竞买资格、

第二套住房公积金个贷首付不低于50%,停止向购买第三套及以上住房的缴存职工家庭发放住房公积金个贷。

境外个人在境内职能购买一套自住房,在境内设立分支、代表机构的境外机构职能在注册城市购买办公所需的非住宅房屋。

对贷款购买第二套住房的家庭,首付不低于60%,利率不低于基准的1.1倍;部分城市从严制定执行限购措施。

购买未满5年出售的全额征收营业税,超过5年的非普通住房出售差额征收,普通住房免征。

施行商品房销售一房一价规定,商品房明码标价后可自行降价,但涨价必须重新申报。

建立健全稳定房价工作的考核问责制度,严格实施差别化住房信贷政策,出售房产能核实原值的个税按20%计征。

首套房最低首付30%,贷款利率下限基准的0.7倍;拥有1套住房并已结清房贷的,第二套住房可按首套房政策。

个人购买未满2年的住房出售全额征收营业税,超过2年的非普通住房差额征收,普通住房免征。

第二套房首付不低于40%;公积金贷款首套房最低20%,对拥有1套住房并已结清贷款的二套最低30%。

对拥有1套住房并已结清房贷的,公积金贷款购买二套住房最低首付降为20%。

个人购买家庭唯一住房,面积为90平及以下减按1%征收契税,90平以上减按1.5%;购买第二套90平及以下减按1%,90平以上减按2%;个人购买不足2年出售全额征收营业税,满2年免征营业税。

加大棚改力度,推进棚改货币化安置,化解库存商品房,推进政府购买棚改服务等。

发展住房租赁企业,鼓励开发商开展租赁业务,规范租赁中介,支持规范个人出租住房,鼓励租房消费等。

规范私募资产投资热点城市普通住宅、向开发商提供融资用于支付土地款或补充流动资金等5种行为。

银行业金融机构要建立全口径地产风险监测机制,将各类房地产融资纳入监测范围,定期压力测试。

对消化周期在36个月以上的开发商停止供地;36-18个月的减少供地;12-6个月的增加供地;6个月以下的显著增加供地且加快供地节奏。

是否通过股债结合、合伙投资、应收账款权益等变相向开发商提供融资违规开展房地产信托业务被列入检查要点。

鼓励发展住房租赁企业,鼓励签订长期租赁合同,签订并履行3年以上住房租赁合同的,各地政府应基于政策支持;明确了开发商12种不可为的行为。

鼓励各地通过新增用地建设租赁住房,在新建商品房中配建租赁住房,多渠道增加新建租赁住房供应。

确定第一批在北京、上海、南京等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。

严禁开发商、中介违规提供购房首付融资,明确禁止首付贷,强化个人信贷额度和资金流向管理。

提高热点城市住房用地比例,住房用地占城市建设用地的比例建议不低于25%;3-5年公租房、租赁住房、共有产权房用地在新增住房用地供应中的比例达到50%以上。

中建东孚围绕国家总体发展战略,以城市综合开发服务商为战略定位,充分发挥「投资、开发、建设、运营」四商一体的行业领先优势,整合全产业链资源,着力打造“地产开发、资产运营、新型城镇化”三大产品线,培育以“客户体验、智慧社区、产业配套服务”为核心的支撑性保障综合服务能力,形成“3+1”的业务体系,以符合自身发展特点的商业模式,实现快速可持续发展。以“拓展幸福空间”为企业使命,在全国市场稳健布局;响应国家新型城镇化战略和“一带一路”倡议,构建国内国外两大市场,全面筑就城市综合开发服务商的发展格局。

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